Le marché du bitcoin entre peur et espoir

2 février 2022 La redaction 590 Views

1er décembre 2021

Cycling On-Chain est une chronique mensuelle qui utilise des données relatives à la chaîne et aux prix pour mieux comprendre les récents mouvements du marché du bitcoin et estimer où nous en sommes dans le cycle. Cette septième édition aborde d’abord plusieurs mesures liées à la chaîne et aux produits dérivés afin d’évaluer la structure actuelle du marché du bitcoin. Ensuite, elle aborde deux récits en développement qui introduisent une certaine crainte sur le marché : le plan de réhabilitation de Mt. Gox et l’émergence de la variante omicron COVID-19. Enfin, nous conclurons avec les résultats de notre sondage mensuel et la feuille de route du cycle de réduction de moitié.

Le retour des hachages

En juin 2021, le gouvernement chinois a sévèrement réprimé le bitcoin, en interdisant son exploitation minière et en censurant les échanges (voir COC#2). Pendant cette période, le taux de hachage du bitcoin a été divisé par deux, créant une peur majeure sur les marchés du bitcoin. Depuis le début du mois de juillet, le retour de ce taux de hachage est un phénomène absolument stupéfiant, illustré par une série de neuf ajustements positifs consécutifs de la difficulté qui vient de se terminer par une correction mineure (figure 1).

Figure 1 : Le prix du bitcoin (noir), la difficulté (vert) et la moyenne mobile sur 14 jours du taux de hachage en exahashes (rouge) (Source :).

Le retour de ce taux de hachage aux niveaux des sommets antérieurs est en soi une bonne chose, mais encore plus si l’on tient compte du fait que le sempiternel récit » la Chine contrôle le bitcoin » n’est désormais plus valable. Un rapport récent du Centre de Cambridge pour la finance alternative a confirmé que la Chine aurait désormais une part (quasi) nulle dans l’extraction mondiale de bitcoins.

Les soldes d’échange continuent de chuter

Pendant l’événement de capitulation de la mi-mai qui a déclenché une cascade de liquidations longues qui ont exacerbé la chute (voir COC#1), il y a eu une période où beaucoup de bitcoins ont été déposés sur les bourses. Cependant, les soldes des bourses ont repris leur trajectoire descendante peu après. Les soldes actuels des bourses sont à leur plus bas niveau depuis plusieurs années – il faut remonter à plus de trois ans pour identifier la dernière fois où les soldes des bourses étaient à ces niveaux (figure 2).

Figure 2 : Le prix du bitcoin (noir) et le solde des échanges (orange) (Source).

Ce phénomène peut s’expliquer par les améliorations apportées aux solutions de stockage non dépositaires (par exemple, les portefeuilles matériels ou logiciels) et dépositaires (par exemple, les services professionnels qui stockent les pièces pour les investisseurs institutionnels). Quoi qu’il en soit, l’exode massif des pièces hors des bourses peut être interprété comme un signe que les personnes qui détiennent ces pièces n’ont probablement pas l’intention de les vendre à court terme. Plus important encore, plus l’offre de bitcoins sur les marchés boursiers est faible, plus les soldes d’échange se raréfient rapidement pendant les périodes de forte demande, ce qui entraîne une augmentation des échanges de bitcoins par réflexe. C’est ce qu’on appelle parfois un choc d’offre.

L’offre de bitcoins devient de plus en plus illiquide

Une preuve supplémentaire de la tendance à ce que de plus en plus de bitcoins se retrouvent entre les mains d’entités qui ne sont pas susceptibles de les vendre se trouve dans la métrique de « l’offre illiquide » de Glassnode. Après tout, c’est exactement pour cela que la métrique a été construite.

Depuis que la plupart des marchés financiers – y compris le bitcoin – se sont effondrés à la mi-mars 2020, le pourcentage de l’offre de bitcoins en circulation que Glassnode classe comme « illiquide » a augmenté. Après une nette baisse pendant l’événement de capitulation et de liquidation en cascade de la mi-mai 2021 qui a également été mentionné ci-dessus, il est actuellement à nouveau dans une trajectoire ascendante rapide (figure 3).

Figure 3 : Le prix du bitcoin (noir) et le pourcentage de l’offre en circulation que Glassnode classe comme « illiquide » (vert) (Source).Source :).

Les marchés à terme du bitcoin sont plus sains

Un autre aspect positif lorsqu’il s’agit d’évaluer l’état actuel des marchés du bitcoin est que les marchés dérivés semblent présenter moins de risques de baisse qu’au début de l’année (voir COC#6).

Par rapport au début de l’année 2021, nous observons des niveaux similaires d’intérêt ouvert, qui correspond à la valeur totale de toutes les positions à terme en cours sur le bitcoin (figure 4, bleu). Contrairement à l’époque, les marchés à terme de bitcoins ont maintenant des taux de financement beaucoup plus bas (figure 4, vert), ce qui signifie que le marché n’a pas la tendance relativement extrême à devenir long (avec effet de levier) qu’il avait à l’époque.

En outre, le pourcentage de l’intérêt ouvert qui est soutenu par le bitcoin a diminué, passant du milieu des années 60 au milieu des années 40 (figure 4, rouge). Étant donné que les liquidités sont plus à même de conserver leur valeur lors d’une baisse du prix du bitcoin et sont donc moins susceptibles d’être poussées en dessous du point de liquidation où la position est vendue automatiquement, elles constituent une garantie supérieure pour les positions longues en BTC. L’inverse est vrai pour les positions courtes. Si le prix du bitcoin s’envole, la garantie des positions courtes en BTC qui sont margées en espèces perd de la valeur sur une base relative, ce qui rend les positions courtes plus susceptibles d’être liquidées.

Figure 4 : Le prix du bitcoin (noir), l’intérêt ouvert des contrats à terme (bleu), le taux de financement des contrats à terme perpétuels (vert) et le pourcentage de l’intérêt ouvert qui est marginé par le bitcoin (rouge) (Source :).

Par rapport au début de 2021, les marchés à terme du bitcoin sont donc plus sains. Ils sont moins inclinés vers un biais positif et ont une structure de garantie qui présente moins de risque de baisse.

Un Mempool plein de grillons

Comme nous l’avons déjà souligné dans le COC#4 au début du mois de septembre, la blockchain Bitcoin est très calme depuis quelques mois en ce qui concerne les transactions. Les frais de transaction moyens incroyablement bas que nous avons observés au cours des derniers mois (figure 5) en sont un bon exemple. S’il n’y a (presque) pas de file d’attente devant l’attraction à laquelle nous voulons accéder, il n’est pas nécessaire de payer des frais d’entrée élevés inutiles.

Figure 5 : Le prix du bitcoin (en noir) et la moyenne mobile sur sept jours du total des frais de transaction libellés en BTC (Source).Source :).

Bien que la cause de cette situation soit probablement au moins partiellement technique (par exemple, l’adoption récente de Lightning et Segwit, voir COC#4), il est probable qu’une autre grande explication puisse être recherchée dans l’absence relative de vente au détail sur le marché actuel. Dans le COC#6, d’autres exemples de ce phénomène ont été décrits, tels que les tendances relativement faibles des recherches sur Google.

La prise de bénéfices de LTH a suffi à rassasier la demande récente du marché

À cette époque en 2020, la blockchain Bitcoin était tout sauf une ville fantôme. Le prix du bitcoin venait de franchir son record historique de ~20 000 dollars de 2017, alors que le monde se réveillait avec une ruche bourdonnante pleine de cyber frelons et un intérêt institutionnel inédit. Comme l’illustre la figure 6, les détenteurs à long terme vendaient déjà une partie de leurs positions pour profiter de la force du marché (encadré rouge au milieu), mais la demande du marché était si forte que le prix n’a cessé de grimper.

Figure 6 : Le prix du bitcoin (noir) et le pourcentage de l’offre de bitcoins en circulation qui est entre les mains des détenteurs à long terme (LTH) selon Glassnode (Source).Source :).

Le sommet historique de 69 000 $ du mois dernier est une autre histoire. Après avoir cassé le précédent sommet historique de ~65 000 $, le prix a brièvement atteint un sommet mais a rapidement reculé vers les niveaux de prix d’origine dès que les détenteurs à long terme ont commencé leur traditionnelle prise de bénéfices modeste (encadré rouge à droite). Contrairement à l’année dernière, nous ne sommes pas actuellement dans un marché haussier avec une base de soutien aussi large, mais à partir de ce qui semble provenir d’un groupe plus concentré d’entités.

Si cette observation est correcte, ce n’est pas nécessairement une mauvaise chose. Cela signifierait qu’il est moins probable que nous assistions à un décollage exponentiel direct comme nous l’avons fait fin 2017 et fin 2020, mais aussi moins probable que nous assistions à des corrections de prix majeures pour compenser l’écume.

Perspectives actuelles basées sur les données sur la chaîne et les produits dérivés.

Par rapport au début de l’année 2021, le marché du bitcoin semble structurellement plus sain à bien des égards : fondamentalement, en termes d’effet de levier et sur la base des tendances on-chain. L’ingrédient manquant qui est nécessaire pour l’envoyer vers un nouveau cycle de découverte des prix semble être juste une étincelle qui allume un nouvel afflux de participants au marché (de détail).

S’il n’y a pas d’événement surprise qui crée une autre baisse significative du marché, la pression d’achat toujours présente du grand nombre d’entités qui font de la moyenne d’achat en dollars (DCA) dans le bitcoin pourrait suffire à devenir cette étincelle en poussant continuellement le prix vers les récents sommets historiques, attirant l’attention par le biais des médias. Cependant, il existe actuellement deux menaces concrètes qui pourraient gâcher les chances d’une telle tendance haussière continue à court terme.

Plan de réhabilitation de la situation du Mt. Gox

En 2014, la plateforme d’échange en ligne Mt. Gox (qui vient de « Magic : The Gathering Online eXchange », car la plateforme a été construite à l’origine pour échanger des cartes du populaire jeu de cartes basé sur la fantaisie) a été piratée. Environ 850 000 bitcoins (d’une valeur d’environ 450 millions de dollars à l’époque) auraient été volés, ce qui en fait le plus grand piratage d’échange (en termes de BTC) de l’histoire du bitcoin.

Environ 200 000 d’entre eux ont été récupérés. Des preuves ultérieures montreront que « la plupart ou la totalité des bitcoins manquants ont été volés directement dans le portefeuille de crypto-monnaies chaudes de Mt. Gox au fil du temps, à partir de la fin 2011 ». Avec le recul, ce qui s’est passé dans les coulisses était un scénario bizarre qui semble sortir d’un scénario de film. Pour plus de détails sur le piratage de Mt. Gox, voir ici.

Depuis lors, les ~127 000 créanciers ont attendu environ sept ans pleins de procès pour récupérer leur part du morceau restant du gâteau. Le 17 novembre 2021, le « plan de réhabilitation des bitcoins du Mt. Gox », qui prévoit la distribution des 141 686 bitcoins restants aux créanciers du piratage, a finalement été approuvé. Le grand point d’interrogation qui plane encore dans l’air est le suivant quand ils les recevront en retour.

Bien qu’il soit impossible de savoir ce que ces créanciers feront de ces bitcoins lorsqu’ils les recevront, il est fort possible qu’une partie (à faible conviction) d’entre eux saisisse l’opportunité de liquider leurs bitcoins tant attendus à un rendement ~200 fois supérieur une fois qu’ils les auront récupérés. Une telle situation pourrait être comparée à un nombre important de bitcoins passant d’un état illiquide à un état liquide, ce qui pourrait faire baisser le prix.

La perspective que 141 686 bitcoins précédemment bloqués deviennent potentiellement liquides suscite naturellement une certaine crainte sur le marché du bitcoin, mais ne constitue peut-être pas la plus grande menace pour l’action du prix à court terme.

Omicron

La semaine dernière, la nouvelle variante de COVID-19 appelée « omicron« a été découvert en Afrique du Sud, où il semble se propager de manière exponentielle. Omicron présenterait une trentaine de mutations sur la protéine spike du coronavirus, ce qui le rendrait potentiellement plus infectieux que la variante delta, actuellement dominante. Depuis lors, la nouvelle variante a été découverte dans plusieurs pays géographiquement répartis et devrait bientôt se propager plus largement.

Il n’y a pas beaucoup de faits disponibles concernant la nouvelle variante omicron, sa transmissibilité, sa nocivité par rapport aux variantes précédentes, et donc dans quelle mesure elle constitue une menace réelle pour la santé publique (par exemple, l’efficacité des vaccins actuels contre elle). Il faudra probablement attendre plusieurs semaines avant d’obtenir plus de détails sur ces aspects. Jusqu’à présent, les premières rumeurs semblent indiquer que la nouvelle variante pourrait être plus infectieuse mais moins nocive.

Quoi qu’il en soit, les marchés financiers mondiaux ont rapidement commencé à évaluer la probabilité non nulle que cette nouvelle variante du COVID-19 fasse des ravages. Vendredi dernier, le S&P 500 a clôturé 2,27 % plus bas que le jour ouvrable précédent. Le bitcoin a fait encore pire, clôturant 8,76 % plus bas. Bien que cela ne soit pas nécessairement surprenant. Depuis que le bitcoin a commencé à être adopté par les institutions financières mondiales et qu’il est désormais considéré comme un véritable actif macroéconomique, il se vend régulièrement lorsque les marchés financiers plus larges le font.

Corrélation entre le bitcoin et le S&P 500

Sur une plus grande échelle de temps, le prix du bitcoin a peu ou pas de corrélation avec d’autres actifs macroéconomiques. La figure 7 visualise la corrélation réalisée sur un mois entre le bitcoin et le S&P 500, qui s’établit en moyenne à 0,08 % depuis le 17 avril 2018. Les zones colorées reflètent des niveaux de corrélation négligeables (0,00-0,30, blanc), faibles (0,30-0,50, bleu), modérés (0,50-0,70, jaune), élevés (0,70-0,90, orange) ou très élevés (0,90-1,00, rouge).

Figure 7 : Corrélation réalisée sur un mois (bleu foncé) et un an (bleu clair) entre le prix du bitcoin et le S&P 500 (Source).Source :).

Cependant, il y a des périodes où le prix du bitcoin se déplace de plus en plus avec le S&P 500. La liquidation de mars 2020 sur les marchés financiers mondiaux en est un bon exemple. Les 12 et 13 mars 2020, le bitcoin a connu une chute spectaculaire de 50 %, aux côtés du S&P 500 et de nombreux autres actifs, après quoi les deux ont suivi une reprise similaire en forme de V. Pendant cette période, mise en évidence dans l’encadré de la figure 7, la corrélation à un mois entre le bitcoin et le S&P 500 est passée d’une corrélation négative faible à une corrélation positive modérée. L’action réelle des prix des deux actifs depuis le début de cette période est visualisée dans la figure 8.

Figure 8 : Le prix du bitcoin (noir/blanc) et le S&P 500 (SPX, bleu)

Différences macroéconomiques par rapport au crash de mars 2020

Bien qu’il y ait une chance que la nouvelle variante omicron soit en fait moins nuisible que la variante delta actuellement dominante, la probabilité qu’elle soit plus nuisible est ce qui a un impact sur les marchés. Après tout, si nous devions assister à une répétition de la situation de mars 2020, où le monde se bloque et où les marchés financiers s’effondrent, il vaut mieux être sorti avant.

Une solution naïve pour un tel scénario de répétition pourrait être de simplement copier-coller les politiques monétaires et fiscales de 2020. Après tout, n’ont-elles pas en quelque sorte « fonctionné » la dernière fois, du moins selon les normes des décideurs politiques respectifs ?

Jetons un coup d’œil à ce qu’elles ont réellement fait la dernière fois. La figure 9 affiche le « taux effectif des fonds fédéraux » et montre que, lors de la réponse à la première grande épidémie de COVID-19 au début de 2020 (zone grise), ils ont chuté de plus de 1,5 % à environ 0 %. Cette mesure était un moyen de stimuler l’économie en permettant aux institutions de prêter plus facilement de l’argent.

Figure 9 : Le » taux effectif des fonds fédéraux » selon la Banque de réserve fédérale de Saint-Louis (Source).Source :).

La figure 9 montre également qu’après avoir fixé le taux effectif, la Réserve fédérale (Fed) n’a jamais réussi à le relever de manière significative. Le simple fait d’évoquer une hausse des taux a déjà provoqué récemment des chutes à court terme des marchés boursiers. La Fed a actuellement un plan pour augmenter progressivement les taux d’intérêt au cours des deux prochaines années, mais certains se demandent si cela est réellement réalisable sans faire plonger le marché boursier, ce qu’elle ne voudra pas faire.

Plus simplement, la Fed semble être coincée ici à des taux proches de zéro. S’il est déjà difficile d’augmenter les taux dans des conditions de marché relativement favorables, imaginez à quoi ressemblerait leur palette de choix si l’économie devait à nouveau s’effondrer.

L’imprimante à billets s’emballe

Outre la réduction des taux d’intérêt à zéro, le mème « Money printer goes brrr » qui est devenu un succès instantané en 2020 explique bien ce que les banques centrales ont fait d’autre en réponse à l’impact économique des politiques liées au COVID-19. Elles ont imprimé de l’argent. Beaucoup d’argent.

La figure 10 montre que 45% de l’ensemble des 6,331 trillions de dollars (pas de crédit, des dollars de la base monétaire réelle) qui existent actuellement ont été imprimés depuis le début de COVID-19 (zone grise la plus à droite).

Figure 10 : La base monétaire totale du dollar américain (USD) (Source :).

Avec des taux d’intérêt proches de zéro, l’impression de dollars réels est sans doute la plus grande, sinon la seule, arme restante de la Fed pour stimuler l’économie en période de difficultés.

L’inflation est officiellement arrivée

L’augmentation soutenue de la masse monétaire est l’expression littérale de l’inflation. définition de l’inflation monétaire. L’un des effets secondaires d’une inflation monétaire soudaine est que, lorsque l’argent coule à flots dans l’économie, cela signifie qu’il y a finalement plus de dollars en circulation dans les mains du même nombre d’entités qui sont échangés contre le même nombre de biens et de services. Une conséquence logique pourrait être que les prix de ces biens et services commencent alors à augmenter.

C’est exactement ce que nous observons actuellement dans l’indice des prix à la consommation (IPC), qui représente l’augmentation annuelle du prix du ou des paniers de biens respectifs. Le contenu de ces paniers de biens a changé à plusieurs reprises au fil du temps. Les sceptiques considèrent donc que l’IPC est une mesure imparfaite qui présente une sous-représentation de l’inflation réelle. Quoi qu’il en soit, la figure 11 montre que les récentes impressions de l’IPC établissent en fait des records sur plusieurs décennies, illustrant à quel point les tendances actuelles de l’inflation sont extrêmes.

Figure 11 : Indice médian des prix à la consommation (IPC) selon la Banque de réserve fédérale de Saint-Louis (Source :).

Certains économistes suggèrent que le pic d’inflation actuel n’est pas nécessairement le résultat direct de la récente politique monétaire, mais plus probablement le résultat de pénuries d’approvisionnement. Selon ces économistes, nous avons collectivement acheté beaucoup plus de biens pendant les lockdowns pour compenser la forte baisse des dépenses en services, qui a coïncidé avec de multiples problèmes de chaîne d’approvisionnement, liés par exemple aux restrictions de voyage ou à l’impossibilité de travailler. Certains de ces économistes pensent cependant que l’expansion monétaire pourrait faire en sorte que ces niveaux d’inflation restent élevés sur une longue période.

Quoi qu’il en soit, la Fed se trouve actuellement entre le marteau et l’enclume. L’impression de grandes quantités de monnaie ne sera peut-être pas aussi simple aujourd’hui qu’elle ne le semblait au début de 2020. Mais la Fed peut-elle raisonnablement faire autre chose, puisque ne pas intervenir signifiera presque certainement que l’économie entrera dans une profonde dépression, ce qui pourrait entraîner un effondrement fatal pour plusieurs industries surendettées ? Le temps nous dira si la Fed devra à nouveau intervenir, et si oui, comment elle le fera et quel sera son impact.

Sentiment du marché du bitcoin

Comme toujours, j’ai réalisé un sondage mensuel sur Twitter pour avoir une idée approximative du sentiment actuel du marché. Ces sondages doivent toujours être interprétés avec un grain de sel en raison d’un possible biais de sélection, mais l’évolution des résultats dans le temps peut être intéressante.

Le sondage de ce mois-ci (figure 12) a dressé un tableau similaire à celui des mois précédents : Les répondants sont majoritairement haussiers, sur tous les horizons temporels (hebdomadaire, mensuel et annuel). Cependant, le groupe de répondants qui s’attend à une tendance potentiellement baissière des prix dans un an semble s’accroître ces derniers mois.

Figure 12 : Résultats d’un sondage mensuel sur le sentiment du marché sur Twitter (Source :).

Feuille de route du cycle de réduction de moitié du bitcoin

Jusqu’à présent, chaque cycle sur la chaîne s’est terminé par la feuille de route du Bitcoin Halving Cycle (figure 13). La feuille de route visualise le prix du bitcoin, superposé en couleur par la température du prix du bitcoin (BPT). Le reste du graphique comprend des extrapolations de prix basées sur deux modèles temporels (lignes noires pointillées), le modèle Stock-to-Flow (S2F) et Stock-to-Flow Cross Asset (S2FX) (lignes noires rayées) et les indices de cycle pour les cycles 1 et 2 (lignes blanches) et les moyennes géométriques et arithmétiques de ceux-ci (lignes grises). Ces modèles ont tous leurs propres limites, mais ensemble, ils nous donnent une estimation approximative de ce qui nous attend si l’histoire rime une fois de plus.

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