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La flambée de l’inflation met les banques centrales dans une situation difficile

Source : Adobe/Rmcarvalhobsb

Tobias Adrian est conseiller financier et directeur, et Christopher Erceg et Fabio Natalucci sont directeurs adjoints au Fond monétaire international (FMI) du Département des marchés monétaires et des capitaux.
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Les banques centrales des principales économies s’attendaient il y a quelques mois à peine à resserrer très progressivement leur politique monétaire. L’inflation semblait être alimentée par un mélange inhabituel de chocs d’offre associés à la pandémie et plus tard à l’invasion de l’Ukraine par la Russie, et on s’attendait à ce qu’elle diminue rapidement une fois ces pressions apaisées.

Aujourd’hui, alors que l’inflation atteint des sommets depuis plusieurs décennies et que les pressions sur les prix s’étendent au logement et à d’autres services, les banques centrales reconnaissent la nécessité d’agir de manière plus urgente pour éviter un décrochage des anticipations d’inflation et nuire à leur crédibilité. Les décideurs politiques doivent tenir compte des leçons du passé et être résolus à éviter ultérieurement des ajustements potentiellement plus douloureux et perturbateurs.

La [US] Réserve fédérale, Banque du Canadaet banque d’Angleterre ont déjà nettement relevé les taux d’intérêt et ont indiqué qu’ils s’attendaient à poursuivre des hausses plus importantes cette année. La Banque centrale européenne récemment taux levés pour la première fois depuis plus d’une décennie.

Des taux réels plus élevés pour aider à faire baisser l’inflation

Les actions et les communications des banques centrales sur la trajectoire probable de la politique ont entraîné une hausse significative des taux d’intérêt réels (c’est-à-dire corrigés de l’inflation) sur la dette publique depuis le début de l’année.

Alors que les taux réels à court terme sont toujours négatifs, la courbe à terme des taux réels aux États-Unis, c’est-à-dire la trajectoire des taux d’intérêt réels à un an à l’horizon d’un à dix ans implicite par les prix du marché, a augmenté sur toute la courbe pour atteindre une fourchette comprise entre 0,5 et 1 %.

Cette trajectoire est à peu près compatible avec une politique réelle « neutre » qui permet à la production de se développer autour de son taux potentiel. Celle de la Fed Résumé des projections économiques à la mi-juin suggérait un taux neutre réel d’environ 0,5 %, et les décideurs ont constaté une expansion de la production de 1,7 % cette année et l’année prochaine, ce qui est très proche des estimations du potentiel.

La courbe à terme des taux réels dans la zone euro, représentée par les bunds allemands, s’est également déplacée vers le haut, bien qu’elle reste profondément négative. Cela est cohérent avec le fait que les taux réels ne convergent que progressivement vers la neutralité.

La hausse des taux d’intérêt réels sur les obligations d’État a entraîné une hausse encore plus importante des coûts d’emprunt pour les consommateurs et les entreprises et a contribué à une forte baisse des cours des actions à l’échelle mondiale. La vision modale des banques centrales et des marchés semble être que ce resserrement des conditions financières suffira à ramener l’inflation aux niveaux cibles assez rapidement.

À titre d’illustration, les mesures des anticipations d’inflation basées sur le marché indiquent un retour de l’inflation à environ 2 % au cours des deux ou trois prochaines années, tant aux États-Unis qu’en Allemagne. Les prévisions des banques centrales, telles que les dernières projections trimestrielles de la Fed, indiquent une modération similaire du taux de hausse des prix, tout comme les enquêtes auprès des économistes et des investisseurs.

Cela semble être une ligne de base raisonnable pour plusieurs raisons :

  • Le resserrement monétaire et budgétaire en cours devrait refroidir la demande de biens énergétiques et non énergétiques, en particulier dans les catégories sensibles aux taux d’intérêt comme les biens de consommation durables. Cela devrait entraîner une hausse plus lente, voire une baisse, des prix des biens, et pourrait également faire baisser les prix de l’énergie en l’absence de perturbations supplémentaires sur les marchés des matières premières.
  • Les pressions du côté de l’offre devraient s’atténuer à mesure que la pandémie relâche son emprise et que les blocages et les interruptions de production deviennent moins fréquents.
  • Le ralentissement de la croissance économique devrait éventuellement faire baisser l’inflation dans le secteur des services et freiner la croissance des salaires.

L’inflation du risque substantiel est élevée

Cependant, l’ampleur de la poussée de l’inflation a surpris les banques centrales et les marchés, et une grande incertitude subsiste quant aux perspectives d’inflation. Il est possible que l’inflation baisse plus rapidement que ne l’envisagent les banques centrales, surtout si les perturbations de la chaîne d’approvisionnement s’atténuent et que le resserrement de la politique mondiale entraîne une baisse rapide des prix de l’énergie et des biens.

Même ainsi, les risques d’inflation semblent fortement orientés à la hausse. Il existe un risque substantiel que l’inflation élevée s’enracine et que les anticipations d’inflation se désancrent.

Les taux d’inflation dans les services – pour tout, des loyers des logements aux services personnels – semblent augmenter à partir de niveaux déjà élevés, et il est peu probable qu’ils diminuent rapidement. Ces pressions peuvent être renforcées par une croissance rapide des salaires nominaux. Dans les pays dotés de marchés du travail solides, les salaires nominaux pourraient commencer à augmenter rapidement, plus rapidement que ce que les entreprises pourraient raisonnablement absorber, l’augmentation associée des coûts unitaires de main-d’œuvre étant répercutée sur les prix. De tels « effets de second tour » se traduiraient par une inflation plus persistante et une hausse des anticipations d’inflation. Enfin, une nouvelle intensification des tensions géopolitiques qui déclencherait une nouvelle flambée des prix de l’énergie ou aggraverait les perturbations existantes pourrait également générer une plus longue période d’inflation élevée.

Bien que les données de marché sur les anticipations d’inflation « moyennes » évoquées ci-dessus puissent sembler rassurantes, les marchés semblent mettre des chances importantes sur la possibilité que l’inflation dépasse largement les objectifs de la banque centrale au cours des prochaines années. Plus précisément, les marchés signalent une forte probabilité que des taux d’inflation supérieurs à 3 % persistent dans les années à venir aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni.

Les consommateurs et les entreprises sont également devenus de plus en plus préoccupés par les risques d’inflation à la hausse ces derniers mois. Pour les États-Unis et l’Allemagne, les enquêtes auprès des ménages montrent que les personnes s’attendre à une inflation élevée au cours de l’année prochaineet place des chances considérables sur la possibilité qu’il dépasse largement l’objectif au cours des cinq prochaines années.

Un serrage plus fort peut être nécessaire

Le coût de la réduction de l’inflation peut s’avérer nettement plus élevé si les risques à la hausse se matérialisent et si l’inflation élevée s’enracine. Dans ce cas, les banques centrales devront se montrer plus résolues et durcir plus agressivement pour refroidir l’économie, et le chômage devra probablement augmenter de manière significative.

Dans un contexte de signes de liquidité déjà insuffisante, un resserrement plus rapide des taux directeurs pourrait entraîner une nouvelle forte baisse des prix des actifs à risque, affectant les actions, le crédit et les actifs des marchés émergents. Le resserrement des conditions financières pourrait bien être désordonné, mettant à l’épreuve la résilience du système financier et exerçant des pressions particulièrement fortes sur les marchés émergents. Le soutien public à une politique monétaire restrictive, désormais solide avec une inflation atteignant des sommets depuis plusieurs décennies, pourrait être sapé par l’augmentation des coûts économiques et de l’emploi.

Néanmoins, le rétablissement de la stabilité des prix est d’une importance primordiale et constitue une condition nécessaire à une croissance économique soutenue. L’un des principaux enseignements tirés de la forte inflation des années 60 et 70 est qu’une progression trop lente pour la contenir entraîne un resserrement ultérieur beaucoup plus coûteux pour réancrer les anticipations d’inflation et restaurer la crédibilité des politiques. Il sera important pour les banques centrales de garder fermement cette expérience à l’esprit alors qu’elles s’engagent sur la voie difficile qui les attend.

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L’article a été publié pour la première fois le blogs.imf.org.

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