Comment l’UST et la LUNA de Terra ont implosé

Au milieu de la semaine la plus folle de la cryptographie, l’effondrement du stablecoin UST et du jeton de gouvernance LUNA de Terra est apparu comme la plus grande histoire. Au milieu du crash, LUNA, anciennement l’une des 10 premières pièces par capitalisation boursière, a chuté de 100% à une fraction de fraction de cent, et UST, conçu pour rester indexé à 1 $, a atteint un creux de 13 cents.

Alors qu’est-ce qui s’est passé ? Prends ton café, tu vas en avoir besoin.

Plusieurs forces étaient à l’œuvre. Le premier est le mécanisme derrière Terra et son stablecoin. La seconde était la panique générale. De nombreux investisseurs – qui ignoraient peut-être totalement pourquoi le stablecoin baissait – se sont précipités vers la sortie au premier relent d’un désancrage.

Comme mentionné dans une précédente édition de Decrypting DeFi, Anchor Protocol, le compte d’épargne à intérêt élevé de Terra, a régulièrement réduit les taux qu’il propose aux titulaires pour le dépôt d’UST.

Ce qui a commencé à 20 % et avait été commercialisé comme « stable », a progressivement commencé à baisser après le décès de Proposition 20 retour en mars. Cette proposition signifiait que si les réserves d’Anchor augmentaient de 5 %, le taux d’intérêt augmenterait. Si ces réserves diminuaient de 5 %, le taux d’intérêt diminuerait également.

De plus, ce taux devait baisser continuellement de 1,5 point de pourcentage chaque mois s’il y avait plus de prêteurs que d’emprunteurs sur la plateforme (ce qui était historiquement le cas).

Alors que les taux d’intérêt devraient baisser, le cas d’utilisation numéro un de l’UST a commencé à vaciller. Le 23 avril, par exemple, plus de 72 % de tous les UST en circulation étaient enfermés à Anchor. À peu près toute la raison d’être de ce stablecoin était d’être déposé à Anchor.

Une fois qu’il est devenu clair que cet intérêt de 20 % n’allait pas durer, les détenteurs d’UST ont commencé à partir.

Le vendredi 6 mai, il y avait environ 14 milliards UST à Anchor. Dimanche, ce chiffre était de 11,7 milliards. N’oubliez pas que l’UST était encore à peu près indexé sur le dollar à ce moment-là, ce qui signifie qu’environ 2,3 milliards de dollars de capitaux ont pris la fuite au cours du week-end dernier.

Et comme nous savons que les détenteurs d’UST n’étaient intéressés par le réseau Terra qu’à cause d’Anchor, leurs départs signifiaient qu’ils n’avaient plus besoin de cet UST.

Donc, nous avons eu une sortie massive.

Pour quitter UST, vous avez deux options.

La première option est le (in)célèbre mécanisme de gravure et de menthe de Terra.

Ce mécanisme permet aux détenteurs d’échanger 1 UST contre 1 $ de LUNA, détruisant l’UST dans le processus. Cela crée une opportunité d’arbitrage chaque fois que 1 UST tombe en dessous de 1 $, car les spéculateurs peuvent acheter l’UST à prix réduit et l’échanger contre 1 $ en LUNA, réalisant un petit profit. L’inverse est également vrai : si l’UST s’échange au-dessus de 1 $, vous pouvez échanger (et graver) 1 $ de LUNA contre cet UST.

La deuxième option consiste à se tourner vers l’échange de pièces stables Curve Finance.

En règle générale, lorsqu’un stablecoin fait face à un changement de prix mineur, les arbitragistes avertis se dirigeront vers DeFiles pools de liquidités les plus profonds de Curve et échangez le stablecoin à prix réduit vers l’alternative qui a conservé son ancrage.

Par exemple, si le DAI se négocie à 0,99 $, les investisseurs achèteront le DAI à prix réduit et le vendront pour l’USDC (qui, dans cette hypothèse, est de 1 $) pour réaliser un profit. Cette pression d’achat fait normalement remonter le prix du DAI à 1 $. C’est également vrai pour l’UST.

C’est la configuration du terrain. Voyons maintenant comment cela s’est si mal passé pour UST.

Tout d’abord, la sortie burn-and-mint. Le graphique ci-dessous offre une idée assez claire de l’intérêt soudain via cette sortie. L’approvisionnement en UST s’est cratérisé au fur et à mesure qu’il a été brûlé, tandis que l’approvisionnement en LUNA a explosé.

Ce n’était pas non plus une sortie sans douleur, car les utilisateurs ont été confrontés à une variété de problèmes techniques.

N’oubliez pas que Terra est toujours un réseau blockchain et rencontre des frais de gaz pour l’activité. Outre des frais de gaz plus élevés que d’habitude, le réseau est également limité en termes de quantité d’UST ou de LUNA pouvant être brûlée ou frappée à la fois.

Les choses étaient lentes et encombrées, alors les échanges ont commencé à suspendre les retraits.

Ce mécanisme de brûlure et de menthe peut également avoir un impact sur le prix de LUNA.

Échanger et brûler des UST contre LUNA signifie frapper plus de LUNA, diluer l’offre et faire baisser le prix de ce jeton. De plus, à mesure que le prix de LUNA baisse, chaque fois que vous échangez 1 UST contre 1 $ de LUNA, vous avez régulièrement besoin de plus en plus de LUNA pour atteindre ce seuil de 1 $ (ce qui signifie frapper encore plus de LUNA).

À un certain point, le prix de LUNA pourrait chuter si bas qu’il n’y a tout simplement pas assez de liquidités pour fournir une trappe de sortie à tous ces UST qui arrivent. Mais plus à ce sujet dans un instant.

Quant à la deuxième option de sortie, Curve Finance, voici à quoi cela ressemblait.

L’UST a diminué d’un peu moins de 0,02 $ au cours du week-end alors que les départs d’Anchor se sont précipités et ont commencé à retourner l’UST pour n’importe quel autre stablecoin, que ce soit l’USDT de Tether ou l’USDC de Circle.

Finalement, le pool spécifique qui permettait ces échanges (appelé le « UST + 3Crv” pool, qui regroupe également tous les principaux stablecoins) est devenu déséquilibré, ce qui signifie qu’il y avait beaucoup plus d’UST que les autres stablecoins du pool.

Arrêtons-nous et expliquons brièvement ce qui se passe lorsque vous vendez UST pour USDC sur Curve.

Si vous vendez UST pour USDC sur Curve, vous ajouterez plus d’UST à ce pool et supprimerez USDC. Finalement, le pool aura plus d’UST que d’USDC. Afin de corriger le cap, le pool commence alors à offrir cet UST pour une remise dans l’espoir d’amener les arbitragistes à faire le commerce opposé (et à rééquilibrer le pool).

C’est en partie pourquoi nous avons commencé à voir un léger désancrage débuter le week-end – Curve faisait ce que Curve fait depuis son invention.

Le problème dans ce cas précis était que le commerce opposé, celui qui rééquilibrerait le pool, ne se produisait pas. Il est apparu que, malgré le commerce d’arbitrage relativement lucratif, personne ne voulait détenir UST. Quant à savoir pourquoi, eh bien, n’oubliez pas que la meilleure application de Terra, Anchor, avait commencé à déraper.

Et à ce moment-là, au moins un investisseur a vendu plus de 85 millions de jetons UST en échange de 84,5 millions de jetons USDC dans ce pool. Ceci, bien sûr, a mis encore plus de pression sur l’ancrage au dollar de l’UST alors que Curve a continué à créer la remise dans l’espoir d’inciter les traders d’arbitrage à rééquilibrer le pool. Et tu descends.

Bientôt, tout le monde sur Internet regardait UST perdre son ancrage et LUNA chuter en prix.

Ce qui n’était qu’un depeg de 0,02 $ dimanche est devenu un énorme 0,32 $ mardi. Dans le même temps, le jeton LUNA à 64 $ est tombé en dessous de 30 $.

C’est également autour de ce point que la capitalisation boursière de l’UST a légèrement dépassé celle de LUNA, ce qui signifierait que cette dernière ne serait plus en mesure d’absorber la première, créant une spirale de la mort.

Naturellement, la Luna Foundation Guard (LFG) est intervenue.

Il a déversé une tonne d’UST (environ 216 millions de dollars de Jump Capital, dont le président est également membre du Conseil LFG) dans le pool Curve pour aider le stablecoin à trouver son ancrage. Il aurait ensuite commencé à déployer les avoirs en Bitcoin qu’il stockait auprès d’un « teneur de marché professionnel » à qui on avait essentiellement dit de dépenser du BTC lorsque l’UST est en dessous de l’ancrage (et vice versa si jamais il se négocie au-dessus de l’ancrage).

Et UST est passé de 0,64 $ à 0,93 $.

Malheureusement, ce fut un bref sursis. Les sorties via Curve ont mangé la liquidité de sauvetage. C’est aussi pas clair si ce BTC a jamais été utilisé pour défendre la cheville.

En fin de compte, le prix de LUNA a continué de chuter alors que les gens abandonnaient UST, puis vendaient leur LUNA jusqu’à ce que, finalement, le prix de LUNA soit si bas qu’il n’y avait pas assez de piste pour UST, créant une énorme quantité de créance irrécouvrable.

Do Kwon et la communauté Terra ont doublé et ont ouvert la quantité de LUNA pouvant être frappée à la fois. Mais tout cela n’a fait qu’accélérer la spirale. Le 8 mai, LUNA avait une offre en circulation de 343 millions. Le 12 mai, ce chiffre avait grimpé à 32,3 milliards (et comptant).

Malgré la boucle de rétroaction négative, la communauté Terra a proposé trois autres actions d’urgence, qui se résument simplement à allumer autant d’UST que possible (sans avoir à frapper LUNA à l’autre bout).

Le résultat final ? Un autre stablecoin algorithmique mord la poussière.

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