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1er novembre 2021

Cycling On-Chain est une chronique mensuelle qui utilise les données relatives à la chaîne et aux prix pour mieux comprendre les récents mouvements du marché du bitcoin et estimer où nous en sommes dans le cycle. Cette sixième édition aborde l’impact des ETF à terme nouvellement lancés, le sommet historique du mois dernier, la pression de vente des mineurs et des détenteurs de bitcoins à long terme, l’activité de détail et se termine par les résultats de notre sondage mensuel et la feuille de route du cycle de réduction de moitié.

L’ETF Bitcoin stimule la demande de contrats à terme sur le bitcoin.

Début octobre 2021, des rumeurs ont fait état de la possibilité d’un ETF bitcoin basé sur des contrats à terme. Cela s’est concrétisé lorsque l’ETF ProShares Bitcoin Strategy est devenu le premier ETF bitcoin américain à commencer à se négocier le 19 octobre. Bien que cet ETF soit un produit très attendu, les volumes de transactions et les actifs sous gestion atteints au cours des premiers jours en ont surpris plus d’un. Un deuxième ETF a été lancé peu de temps après, dans ce qui semble être le début d’un nouveau flux de véhicules institutionnels liés au bitcoin qui arrivent sur le marché. Le lancement de ces ETF à terme a suscité une forte demande de contrats à terme sur bitcoin, très probablement de la part d’institutions qui souhaitaient s’exposer au bitcoin mais ne pouvaient ou ne pouvaient pas acheter directement l’actif lui-même ou utiliser d’autres produits existants. L’impact de ce nouvel afflux d’acteurs du marché est particulièrement visible dans le montant de l’intérêt ouvert sur les contrats à terme sur bitcoin du CME qui ont été fortement rachetés par l’ETF ProShares Bitcoin Strategy (figure 1).

L’augmentation de la demande de contrats à terme relance le commerce de contango du bitcoin

Les bitcoiners semblent s’accorder sur le fait que les ETF sur les contrats à terme sur bitcoin sont loin d’être un produit idéal dans lequel investir, car ils ajoutent de multiples couches de risque de contrepartie et sont très susceptibles de sous-performer en raison de l’exposition directe et indirecte aux frais. Au lieu d’acheter l’actif réel lui-même, l’argent investi dans un ETF de contrats à terme sur bitcoin est dépensé sur des contrats à terme sur bitcoin, qui sont un produit dérivé. Cela signifie que l’investisseur paie aussi indirectement les frais du produit à terme qu’il achète, ainsi que l’écart entre le prix à terme et le prix réel du bitcoin au comptant.

L’augmentation de la demande de contrats à terme sur le bitcoin a cependant un impact évident sur le prix du bitcoin au comptant. En raison de l’augmentation de la demande de contrats à terme sur le bitcoin, les prix de ces contrats à terme deviennent plus chers que le prix réel au comptant (ce que l’on appelle le « spread »). « contango »). Cela ouvre la voie aux investisseurs – pas seulement ceux qui s’intéressent aux bitcoins, mais surtout ceux qui recherchent des rendements « sans risque » – pour participer à un « contango ». commerce de cash-and-carry. En vendant un contrat à terme sur bitcoin de trois mois (par exemple, à 63 000 $) tout en achetant des bitcoins au comptant (par exemple, à 60 000 $) au même moment, l’investisseur est simultanément exposé au risque de hausse et de baisse. Si l’investisseur conserve ensuite le bitcoin au comptant jusqu’à l’expiration du produit à terme et le vend à ce moment-là, il est assuré de gagner l’écart entre les deux (dans cet exemple, 3 000 $, soit 5 %).

Ce type de « commerce de contango » a été l’un des facteurs qui ont contribué à faire monter le prix du bitcoin pendant la hausse de l’année dernière, et il est actuellement relancé avec un rendement annualisé de 13,8 % (figure 2).

L’intérêt ouvert pour les contrats à terme augmente à nouveau, mais le risque de baisse est moindre.

En raison de la récente flambée de la demande pour les contrats à terme sur bitcoin, les intérêt ouvert (la valeur totale de tous les contrats à terme en cours) est de retour à des niveaux proches des records historiques (figure 3, bleu). Cela peut vous rappeler les circonstances de surchauffe du marché que nous avons connues au premier trimestre de 2021, mais les circonstances globales du marché à terme ne sont certainement pas les mêmes qu’à l’époque. Les taux de financement des marchés à terme perpétuels du bitcoin peuvent être considérés comme un indicateur du degré auquel les marchés à terme du bitcoin sont longs (taux de financement positifs) ou courts (taux de financement négatifs). Depuis que le bitcoin est remonté de son plancher local de ~30 000 dollars début juillet, ces taux de financement (figure 3, vert) ont été positifs, mais pas aussi élevés qu’au début de l’année.

Un autre facteur du marché à terme du bitcoin qui a une relation avec le risque de volatilité à la baisse est le pourcentage des contrats à terme du bitcoin qui sont soutenus par le bitcoin lui-même (figure 3, rouge). Au cours du premier trimestre de cette année, entre 60 et 70 % de tous les contrats à terme sur bitcoin étaient garantis par le bitcoin, alors que les niveaux actuels se situent entre 40 et 40 %.

Lorsque le prix du bitcoin baisse, la valeur en dollars du collatéral des contrats longs marginés en bitcoin diminue également. Par conséquent, ces contrats risquent d’être sous-collatéralisés. Si cela se produit, la position est « liquidée ». Le trader perd sa position et la bourse vend automatiquement la garantie pour rembourser le contrat. Ce mécanisme jette de l’huile sur le feu, en augmentant la pression de vente sur un actif dont le prix est déjà en baisse. Il peut en résulter un effet domino de liquidation de positions longues qui peut créer un effondrement brutal des prix, par exemple comme ceux que nous avons connus les 12 et 13 mars 2020 et le 19 mai 2021.

L’inverse est vrai pour les positions courtes. Les positions courtes qui ne sont pas soutenues par le bitcoin lui-même (qui sont appelées « positions courtes ») ne peuvent pas être liquidées. « shorts nus« ) perdent leur valeur relative en cas de hausse rapide du prix du bitcoin, et risquent donc d’être sous-collatéralisés. Cela peut également entraîner une cascade de liquidations, parfois appelée  » short squeeze « . Un exemple récent de ce phénomène a été observé en juillet et couvert dans le COC#3.

La baisse du pourcentage de contrats à terme sur les bitcoins peut donc être considérée comme un indicateur de la baisse du risque de liquidations longues et de l’augmentation du risque de liquidations courtes. Combiné avec les taux de financement relativement modestes et le fait que la récente augmentation de l’intérêt ouvert est principalement attribuable aux plateformes plus traditionnelles comme le CME qui ont un profil de risque plus faible que les plateformes plus libérales comme Binance qui offrent much L’effet de levier étant plus élevé, cela suggère que les marchés à terme ne sont pas actuellement aussi chauds qu’au début de l’année.

De ce point de vue, la récente augmentation de l’intérêt ouvert pour les contrats à terme sur le bitcoin ne doit pas être considérée comme un indicateur direct du retour de la spéculation exubérante sur les prix, mais peut-être plus comme un signe que les marchés du bitcoin arrivent à maturité et fournissent un ensemble plus liquide et plus diversifié de produits dérivés dont les grands investisseurs ont besoin pour s’adapter à leurs stratégies d’investissement plus larges.

Un nouveau sommet historique

L’édition précédente de Cycling On-Chain (COC#5) soulignait que le prix du bitcoin s’appuyait sur une importante zone de support potentiel aux alentours de 40 000 $. Après avoir effectivement trouvé un support à cet endroit, l’excitation autour d’un nouveau sommet historique potentiel, alimentée par les rumeurs d’ETF bitcoin, est rapidement devenue une prophétie auto-réalisatrice. Le prix du bitcoin a en effet atteint un nouveau record historique le 20 octobre, à un prix de 67 000 dollars (figure 4).

Étant donné que le sommet historique a été atteint un jour après que le premier ETF américain sur le bitcoin a commencé à être négocié et après quelques semaines de hausse rapide, il est devenu essentiellement un événement de type  » vendre les nouvelles  » qui a fait reculer un peu le prix. Le prix du bitcoin semble actuellement à la recherche d’un nouveau plancher local, qui pourrait finir par créer un  » plancher supérieur  » (si ce n’est pas déjà fait), ce qui validerait une structure de prix haussière d’un point de vue technique.

Les ours piégés sont presque en voie d’extinction

Après avoir dépassé le précédent sommet historique, tous les  » ours piégés  » qui regrettaient d’avoir acheté des bitcoins (par exemple, autour du sommet historique d’avril 2021) ont eu l’occasion de vendre à leur seuil de rentabilité. Actuellement, seulement 3,86 % de l’offre totale de bitcoins a évolué à un prix supérieur au prix actuel du marché (figure 5).

Peu de détenteurs de bitcoins sont actuellement prêts à vendre à perte

Les baisses de prix des bitcoins nous offrent une perspective unique, que nous soyons dans des conditions de marché haussières ou baissières. Dans des conditions de marché baissières, la peur et l’anxiété précèdent ou suivent une baisse de prix, ou les deux. Les investisseurs qui doutent de l’évolution du cours du bitcoin à court et moyen terme ont tendance à sortir de leurs positions lors de la chute elle-même ou lors de tout rebond de secours suivant qui se rapproche de leur seuil de rentabilité (figure 6, rouge). Dans des conditions de marché haussières, lorsque les investisseurs sont généralement positifs quant aux perspectives de prix du bitcoin, ils ont tendance à conserver leurs positions pendant les baisses de prix, voire à « acheter le creux » (figure 6, vert).

Au cours de la dernière chute des prix en septembre, les détenteurs actuels de bitcoins ne déplaçaient pas non plus leurs pièces à perte (figure 6, flèche verte à droite). Coïncidence ou non, cela s’est produit exactement au moment où le prix du bitcoin a trouvé un soutien dans la zone de soutien de ~40 000 $ mise en évidence dans le COC n°5.

Ces schémas actuels sur la chaîne soutiennent donc ma thèse selon laquelle nous n’assistons pas actuellement à une structure de marché de type  » double top  » où nous devrions anticiper une structure de marché baissière à suivre, mais plus probablement à un repli temporaire au cours d’une nouvelle phase de hausse sur ce marché haussier à long terme. Si le ciel s’avère effectivement dégagé, qui vend ? Examinons d’abord les mineurs qui, historiquement, ont fourni des liquidités au marché lorsque la demande de BTC était élevée.

L’évolution du rôle des mineurs

Historiquement, la plupart des mineurs de bitcoins étaient connus pour vendre une partie de leurs bitcoins nouvellement minés afin de couvrir les frais généraux (par exemple, l’électricité et la maintenance). Au milieu de l’année 2019, quelque chose semble avoir changé, car les soldes agrégés des mineurs de bitcoins ont en fait commencé à augmenter, à l’exception d’une grande quantité de prises de bénéfices après avoir cassé le précédent sommet historique de ~20 000 dollars qui avait été établi fin 2017 (figure 7, bleu).

En raison de la pénurie mondiale de puces au cours de l’année dernière, le matériel de minage de bitcoins s’est raréfié. Les mineurs existants ont donc bénéficié d’un avantage concurrentiel important, ce qui a entraîné une augmentation structurelle du revenu des mineurs par hash pour la première fois depuis très longtemps (figure 7, rouge). Les mineurs sont actuellement « chauds » et peuvent relativement facilement acquérir des fonds sur les marchés des capitaux pour couvrir leurs coûts, tout en conservant leurs bitcoins minés, qui sont de plus en plus considérés comme une garantie idéale.

Ce phénomène, combiné au fait que la quantité de bitcoins nouvellement créés diminue après chaque réduction de moitié, signifie que le rôle des mineurs en tant que vendeurs structurels de bitcoins est en train de changer, et que les mineurs se comportent de plus en plus comme d’autres participants au marché. Cette dynamique changeante signifie qu’il est de plus en plus probable que les cycles traditionnels de quatre ans que nous avons vus dans le bitcoin prendront une trajectoire différente de celle que nous avons vue auparavant.

Les détenteurs de titres à long terme (LTH) vendent lorsque le marché est fort

Si les mineurs sont moins actifs dans la vente de leurs bitcoins nouvellement extraits sur les marchés, cela signifie que toute demande de bitcoins doit être satisfaite par la pression de vente des détenteurs existants qui sont prêts à se séparer de leurs pièces. Certains détenteurs existants peu convaincus pourraient être disposés à vendre leurs pièces à un prix relativement modeste, tandis que les détenteurs très convaincus pourraient ne vouloir vendre qu’à des niveaux de prix plus élevés.

C’est généralement le cas de ce que l’on appelle les « orpailleurs à long terme » (LTH), qui sont des acteurs du marché ayant acheté et conservé leur bitcoin pendant un certain temps, qui comprennent sa valeur et qui ne sont disposés à vendre (certains) qu’à des prix plus élevés. Glassnode estime l’offre détenue par ces types d’entités en examinant les grappes d’adresses qui semblent être sous le contrôle de la même entité, dont la position agrégée en bitcoins date de plus de 155 jours. Comme on peut le voir dans la figure 8, ces entités ont tendance à ne vendre que lorsque le marché est fort (zones rouges), autour des sommets historiques (lignes rayées noires) et au-dessus, et à s’accumuler à nouveau peu de temps après (zones vertes).

Lors de la récente cassure du sommet historique, nous avons également vu le premier signe de pression de vente LTH, ce qui suggère que nous pouvons nous attendre à plus de cela pendant la découverte des prix – comme toujours. Pour pousser structurellement le prix du bitcoin au-dessus de son plus haut historique et continuer à courir, nous devons donc voir une forte demande du marché.

La croissance des entités est modeste

L’une des façons de quantifier la demande du marché est d’examiner le nombre de nouvelles entités qui rejoignent le réseau (figure 8, vert), surtout par rapport aux entités qui le quittent (figure 8, rouge). Pour ce faire, on utilise une mesure appelée le ratio des nouvelles entités aux entités perdues (NELE) (figure 8, bleu). Le ratio NELE divise le nombre d’entités que l’on estime être nouvelles dans la chaîne temporelle Bitcoin par le nombre d’entités précédemment existantes qui semblent avoir quitté leur position.

Au cours de la récente flambée des prix vers un nouveau sommet historique, le nombre d’entités disparues a augmenté plus rapidement que le nombre de nouvelles entités, poussant le ratio NELE à des niveaux très bas qui ne sont historiquement observés qu’occasionnellement.

Cependant, le ratio NELE n’est en aucun cas une représentation parfaite de la « demande du marché » pour le bitcoin. Après tout, une nouvelle entité (par exemple, Michael Saylor ou MicroStrategy) peut représenter un pouvoir d’achat en USD plus d’un million de fois supérieur à celui d’une autre entité. Le fait que le prix du bitcoin ait récemment beaucoup augmenté alors que le ratio NELE a fortement baissé pourrait donc être le signe que la récente hausse pourrait avoir été alimentée par un petit nombre d’entités riches.

L’activité sur la chaîne du bitcoin reste calme

La croissance des entités on-chain n’est pas la seule chose calme sur la timechain de Bitcoin. Le nombre de transactions on-chain qui veulent être incluses dans le prochain bloc est faible depuis l’événement de capitulation du marché du 19 mai. Par conséquent, les frais médians qui sont payés pour les transactions on-chain sont toujours à des niveaux extrêmement bas (figure 10). Bien que cela puisse être partiellement attribué aux récentes augmentations de l’adoption de Segwit et de Lightning Network qui ont été soulignées dans le COC#4 « On-Chain Silence Before the Storm » le 1er août, c’est au moins un signe que nous ne voyons pas un grand nombre de personnes affluer sur la timechain du bitcoin.

Les tendances de recherche de Google n’atteignent pas leur sommet

Les données de Google Trends, qui quantifient le nombre de recherches axées sur le mot « bitcoin », constituent une autre mesure souvent utilisée comme indicateur de l’intérêt des détaillants (figure 11). Les tendances actuelles en matière de recherche sont encore inférieures aux valeurs que nous avons observées plus tôt dans l’année, tandis que les deux sont encore inférieures aux volumes de recherche que nous avons observés au sommet du marché haussier de 2017.

La vente au détail est distraite par les altcoins

La rupture d’un sommet historique est généralement le moment où le bitcoin fait à nouveau les gros titres des médias grand public, donnant un coup de coude à la partie du marché de détail qui a tourné son attention ailleurs pendant la baisse du marché du bitcoin. La qualité de l’enseignement du bitcoin a énormément progressé depuis les précédentes périodes d’euphorie du marché en 2013 et 2017, mais une partie du marché se détourne toujours et regarde les altcoins, rêvant d’immenses gains.

Cet appel des sirènes était également présent lors de la dernière cassure du record historique le 20 octobre. La domination du bitcoin était à nouveau en hausse depuis septembre, lorsque le prix du bitcoin a recommencé à se rapprocher de son record historique d’avril 2021, mais elle a immédiatement décliné dès que le prix du bitcoin a effectivement atteint un nouveau record historique et que le bitcoin est revenu à la une des médias grand public (figure 12).

Il est important de réaliser que cette domination du bitcoin est une métrique imparfaite. Puisque les altcoins sont créés quotidiennement et que leurs capitalisations boursières sont gonflées (exemple extrême : Je crée 1 milliard de KoalaCoin flottants et je vends 1 KoalaCoin à quelqu’un d’autre pour 1 $, après quoi KoalaCoin a techniquement une capitalisation de marché de 1 milliard de dollars), la mesure est pratiquement destinée à décliner par conception. L’effet est que la métrique est particulièrement biaisée lorsque l’on compare les valeurs actuelles aux valeurs historiques, mais le récent changement de tendance à court terme est néanmoins révélateur.

Sentiment du marché

Depuis la fin du mois d’avril, alors que le prix du bitcoin venait d’atteindre un nouveau sommet historique, j’ai organisé un sondage mensuel sur le sentiment du marché du bitcoin sur Twitter. Les résultats de ces sondages doivent être interprétés avec un grain de sel en raison d’un possible biais de sélection. Les résultats du sondage de ce mois-ci sont intéressants. Les personnes interrogées ont donné les scores les plus haussiers jamais obtenus sur une échelle de temps hebdomadaire et mensuelle, mais aussi les scores les moins haussiers jusqu’à présent sur une échelle de temps annuelle (figure 13).

Cela pourrait être un signe que les personnes interrogées se penchent sur le récit selon lequel le prix du bitcoin est destiné à être en cours dans une autre étape de hausse de plusieurs mois dans ce marché haussier à plus long terme, mais il est probable qu’il finisse dans une tendance de prix à la baisse à nouveau plus tard en 2022. Ce type de mouvement de prix semblerait correspondre au type de mouvement cyclique qui correspondrait au cycle traditionnel de quatre ans du bitcoin.

Résumé

Mon interprétation des données de cette édition du COC est que nous voyons

• la maturation du marché à terme du bitcoin qui conduit indirectement à une augmentation de la demande au comptant via l’arbitrage ;
• une base actuelle de détenteurs de bitcoins qui a débusqué la plupart (sinon la totalité) des ours piégés et qui a maintenant tendance à ne pas vendre à perte ;
• une industrie minière qui est passée du statut de vendeur net de bitcoins à celui d’accumulateur net de bitcoins ;
• des détenteurs à long terme qui exercent une légère pression à la vente lorsque le marché est fort, mais qui achètent toutes les baisses ;
• alors que la croissance des entités sur la chaîne et l’activité sur la chaîne sont actuellement relativement lentes, les investisseurs particuliers – qui ne semblent pas encore trop focalisés sur le bitcoin – semblent plonger sur les altcoins comme une sorte de jeu à effet de levier sur le bitcoin dès qu’il se réveille ; et
• une période où le sentiment du marché à court et moyen terme est (très) haussier et où une partie apparemment importante du marché s’attend à une nouvelle hausse des prix sur plusieurs mois, éventuellement suivie d’un marché baissier.

Les circonstances du marché semblent favorables au bitcoin pour le moment. Cependant, il est sain de réaliser que lorsqu’une trop grande partie du marché est convaincue que le prix va évoluer d’une certaine manière, M. Marché a tendance à explorer soudainement une autre voie.

Feuille de route du cycle de réduction de moitié du bitcoin

Comme toujours, je terminerai cette édition de Cycling On-Chain par la Bitcoin Halving Cycle Roadmap (figure 14). Elle visualise le prix du bitcoin, superposé à la température du prix du bitcoin (BPT) et aux extrapolations de prix basées sur deux modèles temporels (lignes noires pointillées), le modèle Stock-to-Flow (S2F) et Stock-to-Flow Cross Asset (S2FX) (lignes noires rayées) et les indices de cycle pour les cycles 1 et 2 (lignes blanches) et les moyennes géométriques et arithmétiques de ceux-ci (lignes grises). Ces modèles ont tous leurs propres limites, mais ensemble, ils nous donnent une estimation approximative de ce qui nous attend si l’histoire rime une fois de plus.

Éditions précédentes de Cycling On-Chain :

Avertissement : Cette chronique a été rédigée à des fins éducatives, informatives et de divertissement uniquement et ne doit pas être considérée comme un conseil en investissement.

Ceci est un article invité par Dilution-proof. Les opinions exprimées sont entièrement les leurs et ne reflètent pas nécessairement celles de BTC, Inc. ou de la société Dilution-proof. Bitcoin Magazine.