une approche de valeur pour l’évaluation des jetons

Sébastien Laye est un crypto-économiste et entrepreneur franco-américain dans le secteur des services financiers et de l’immobilier.

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Au lendemain de l’accident de 1929 en actions et en obligations, à la suite d’un traumatisme unique dans une génération, est née une toute nouvelle école d’analyse financière qui allait s’épanouir 50 ans plus tard. Avec le recul, on peut dire que l’analyse financière est née des cendres des marchés financiers dans les années 1930, avant d’être appliquée par des gens qu’on a appelés les analystes quantitatifs puis les analystes de sécurité.

Nous le devions à une poignée d’esprits, principalement parmi eux Benjamin Graham et David Dodd avec leur travail fondateur Analyse de sécurité et ensuite L’investisseur intelligent par Graham, fer de lance de l’approche de la valeur (défendue par Warren Buffett et la plupart des fonds aujourd’hui). Les gens ont minutieusement appris l’art (et non la science) d’évaluer les titres et de prêter attention aux fondamentaux des entreprises ou aux forces économiques qui sous-tendent les produits financiers qu’ils avaient achetés par hasard jusqu’à présent.

Elle n’a pas effacé les chances de sous-évaluation, de surévaluation, de krachs, de modes et de manies, mais elle les a certainement limitées par rapport à l’abîme des années 1920-1930.

Le crypto-univers insaisissable a été profondément isolé de l’approche de la valeur depuis sa création, en partie par manque de connaissance de ses techniques (la plupart des quants ou des techniciens ne sont pas formés à l’analyse de la valeur) et en partie à cause de la posture arrogante selon laquelle « cette fois est différent » attaché aux cryptos. Cependant, certains cryptos ou jetons sont des titres, et d’autres sont plus proches des matières premières ou des devises auxquelles des éléments d’analyse fondamentale et d’investissement dans la valeur (comme « acheter en dessous de la valeur intrinsèque ») peuvent être appliqués.

L’industrie de la blockchain-crypto a besoin d’un moment Graham et Dodd si elle veut reconquérir le cœur des investisseurs (et convaincre les investisseurs professionnels) après la récente débâcle de 2 000 milliards de dollars.

Du Groupe Prism (travailler avec Wharton) à Arca, il y a des gens qui investissent beaucoup de cerveaux, de temps et de ressources dans la question. De mon point de vue privilégié entre Paris et New York, je vois de nouveaux axiomes à apporter à l’industrie.

L’évaluation des titres ne prétend jamais être une science à réponse définitive : elle s’apparente plutôt à un Art, avec une gamme différente de valeurs, d’analyses de sensibilité et de scénarios, afin de déterminer une certaine valeur intrinsèque en dessous de laquelle l’achat du titre est intéressant ( sous-évaluation), et au-delà duquel vendre le titre est une opportunité (surévaluation). La difficulté pour la crypto ou le jeton réside dans la nature variable ou hybride du jeton : tantôt un jeton de sécurité, tantôt un jeton utilitaire, il peut combiner des éléments des deux. Il est parfois aussi insaisissable que le chat de Schrödinger en physique quantique.

En conséquence, le processus d’analyse fondamentale dans l’univers crypto doit commencer par la détermination de la nature du jeton. Les jetons ne sont souvent qu’une autre partie de la structure du capital des entreprises. Si les capitaux propres représentent une créance sur les bénéfices après le service de la dette ou les flux de trésorerie, et les obligations une créance sur les actifs, les jetons sont généralement une créance sur les clients d’une plate-forme ou la croissance de l’utilisation, ou les actifs incorporels. Ils sont un moyen de récompenser les parties prenantes et les clients, mais in fine s’appuient sur les fondamentaux de l’entreprise.

Seuls quelques cryptos, comme le bitcoin (BTC), sont plus proches d’une devise ou d’une marchandise (aux États-Unis, le chien de garde des marchandises est sur le point de réglementer les cryptos et non le Commission des bourses des valeurs mobilières (SECONDE)). Mais la plupart des jetons constituent la troisième partie de la pile de capital d’une entreprise.

Lorsqu’un jeton peut être décrit (parfois légalement qualifié comme tel) comme un jeton de sécurité, il s’agit d’un proxy sur une entreprise, avec une émission de jeton utilisée comme première levée de fonds en capital-risque. Dans ce cas, tous les éléments de l’analyse traditionnelle des flux de trésorerie actualisés peuvent être appliqués. Un jeton peut alors être évalué comme la partie fractionnaire d’une entreprise, en fonction de l’adéquation du marché des produits et des flux de trésorerie.

En plus des flux de trésorerie actualisés (DCF) (où le taux d’actualisation sera un taux de rendement minimal du capital-risqueur), des comparables (peers) peuvent être utilisés sur la base de plusieurs métriques : ici, seule la sagacité de l’analyste peut définir l’équivalent du prix -aux bénéfices (PE) ou ratios cours/valeur comptable utilisés pour les actions. Parfois, les ajustements sont minimes. J’en citerai quelques-uns.

Un ratio prix/bénéfice pur n’existe que lorsque la crypto dispose d’un système de minage : on peut alors calculer la valeur marchande du jeton par rapport aux revenus des mineurs.

Dans la plupart des cas, le ratio Network Value to Transactions (NVT) est plus pertinent : il compare la valeur de marché aux volumes de transactions. En plus d’une approche fondamentale, elle valorise également le jeton en fonction d’une valeur d’usage ou d’utilité ou en tant que moyen d’échange. On peut dire la même chose du ratio Price-to-Metcalfe, en comparant la valeur marchande au nombre d’adresses.

L’équivalent du rendement du dividende utilisé pour comparer les actions de rendement sera des mécanismes de patinage, tandis que l’équivalent du rachat d’actions est la brûlure symbolique. Chaque jeton a sa propre métrique, et vous devez déterminer les entrées et exécuter une analyse de sensibilité sur ce qui se passe au sein du réseau : les entrées et l’analyse de sensibilité sont nettement plus importantes que l’objectif de prix lui-même. En l’absence de revenus de protocole, la consommation nette d’approvisionnement est le meilleur indicateur des flux de trésorerie disponibles. Dans la finance décentralisée (DeFi) (avec valeur totale verrouillée) et les jeux, la prévision des bénéfices est l’outil le plus simple pour projeter la croissance future et l’actualiser au présent.

Sous le terme commun de jetons utilitaires, il existe en réalité des jetons de passage (des jetons qui accordent à leurs détenteurs des revenus, des récompenses ou des avantages de réseau) et des jetons adossés à des actifs (tirant leur valeur d’une garantie qui peut être déterminée) . La situation est plus complexe pour les jetons monétaires, ou moyen d’échange, comme le bitcoin. La seule approche d’évaluation populaire ici a été la théorie quantitative de la monnaie : ce n’est qu’un simple indicateur à notre avis, bien qu’imparfait : longtemps abandonnée par les économistes, elle a 2 variables endogènes qui rendent tout exercice d’évaluation délicat.

Nous avons eu plus de succès pour les jetons monétaires en utilisant un rapport prix/utilité (voir les recherches de Liu et Zhang), où l’utilité est définie comme suit :

Utilité du jeton (U)= (vitesse du jeton*rapport de jalonnement)/(volatilité des prix*taux dilué)

Il intègre tous les utilitaires fournis par une crypto en tant que monnaie, c’est-à-dire une réserve de valeur, une unité de compte et un moyen d’échange, et valorise la crypto en tant que jeton ou monnaie pour une mini-nation ou un système économique fermé.

L’analyse et l’évaluation des investissements, avec une approche de valeur ou de croissance, indépendante ou couplée à une analyse technique, en est encore à ses balbutiements dans l’industrie de la cryptographie.

Si nous voulons mettre derrière nous la volatilité chaotique de ces nouveaux instruments financiers, nous devons relever le défi et développer les outils et cadres d’analyse construits pour les actions il y a plus de quatre-vingts ans.

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